Criza financiară actuală: scurtă critică a explicaţiilor mainstream

De la începutul crizei în 2007, trei tipuri de explicaţii au fost avansate constant pentru a justifica atât evidentul ciclu de tip boom-bust prin care a trecut economia în acest deceniu, cât şi soluţiile propuse pentru atenuarea efectelor şi prevenirea acestui fenomen în viitor. Argumentele oferite nu sunt însă satisfăcătoare, nici prin prisma coerenţei logice, nici prin gradul de reflectare a realităţii. Mai mult, aşa cum voi arăta, dat fiind că sunt susţinute de actori direct interesaţi în camuflarea adevăratelor cauze ale fluctuaţiilor economice, trebuie să le privim cu reticenţă şi să le tratăm cu maximă atenţie.

I. O singură criză, mai multe explicaţii

Să precizăm de la bun început două chestiuni asupra cărora economiştii cad la pace. Startul ciclului economic (faza de avânt) care se încheie sub ochii noştrii s-a dat la începutul anilor 2000, după încheierea (poate incompletă) a ciclului anterior - aşa numitul boom dot.com. El a marcat lansarea unei curse a preţurilor pe pieţele activelor, în special în domeniul imobiliar şi al valorilor mobiliare, dar nu numai. De asemenea, creşterea importanţei achiziţiilor pe datorie (leveraging), atât a bunurilor de consum, cât mai ales a celor de capital (cum ar fi preluările de companii - leveraged buyout). Sfârşitul freneziei investiţionale coincide cu apariţia primelor semnale care atestă erorile comise (creşterea ratei de insolvenţă a debitorilor ipotecari) şi creşterea ratei dobânzii de către banca centrală americană - Fed.

Dincolo de aceste constatări acceptate unanim, există, după cum spuneam, trei explicaţii larg întâlnite. Să le luăm pe rând.

1. Lăcomia

Cea mai la îndemână explicaţie - şi cu cea mai largă circulaţie în rîndurile publicului larg - este lăcomia. Lăcomia băncilor care au vânat chiar şi clienţii rău-platnici în speranţa încasării unui venit mai mare din dobânda aplicată creditelor. Lăcomia debitorilor care s-au întins mai mult decât le este plapuma şi au mărit achiziţiile pe datorie. Lăcomia investitorilor care cumpără creditele ipotecare titrizate (mortgage-based securities) fără să se mai uite la riscul aferent acestora.

Problema cu acest argument este că lăcomia nu evoluează ciclic. Nu există niciun motiv pentru a-i bănui pe capitaliştii americani ca fiind mai lacomi decât cei ruşi, brazilieni sau francezi. Şi nu există niciun motiv să presupunem că participanţii la piaţă sunt mai lacomi decât cei care îi privesc, îi analizează şi ne prezintă lăcomia drept cauza principală a crizei. Din perspectivă psihologică, aşadar, nu avem motive să dăm crezare acestui argument. În plus, din perspectivă economică, argumentul lăcomiei nu explică modul concret de dezvoltare al avântului (care determină totodată şi detaliile fazei de declin): nu ne spune de ce anumite sectoare sunt în mod special afectate de boom (activitatea imobiliară, construcţiile, industria auto şi sistemul financiar). Nu ne ajută să explicăm de ce febra speculativă a demarat în trombă după anul 2001 şi de ce s-a oprit brusc în anii 2006-2007.

Invocarea lăcomiei apare redundant în comentariile unor analişti. Nu este pentru prima oară în istorie când creşterea preţurilor este pusă pe seama speculanţilor. Lăsând la o parte problema creşterii diferenţiate a preţurilor (ceea ce ne face să ne întrebăm de ce lăcomia se manifestă mai mult în domeniul imobiliar şi mai puţin în cel turistic, de pildă), se pune cu acuitate următoare întrebare: dacă lăcomia dictează cursul economiei, de ce se mulţumesc vânzătorii să crească preţurile doar cu 10% (sau 50%) pe an? De ce nu se dublează preţurile în fiecare lună? Răspunsul este că, de fapt, lăcomia nu determină evoluţia cererii. Mai precis, lăcomia este limitată de banii pe care îi avem în buzunar.

2. Prostia

A doua explicaţie a crizei pune accentul pe erorile comise de investitori datorită lipsei capacităţii acestora de a evalua corect riscul investiţiilor asumate. Pe şleau, ciclul economic s-a produs datorită prostiei şi ignoranţei investitorilor, care, mai întâi s-au hazardat să cumpere active supraevaluate (irrational exuberance), după care s-au grăbit să le vândă. Împachetată în argumente tehnice sofisticate (informaţie asimetrică, comportament de turmă, echilibre multiple ş.a.) explicaţia sună bine, dar... atât. Este în egală măsură nerealistă şi lipsită de consistenţă. În primul rând, formulează o acuzaţie banală şi profund falsă. Căci este greu de crezut că vreun profesor de economie sau politician înţelege mai bine funcţionarea sistemului financiar decât o pot face cei care lucrează nemijlocit cu acesta - investitorii, cei care îşi pun la bătaie propria avere în tranzacţiile derulate. Explicaţia trece cu vederea problema stimulentelor: participanţii la piaţă sunt direct interesaţi (în orice caz, mai mult decât ceilalţi) să depăşească dificultăţile informaţionale. Aceşti participanţi la piaţă, băncile de investiţii şi alte firme de administrare a activelor financiare (dacă ne referim la actorii principali ai ciclului economic actual) colectează anual cei mai de seamă absolvenţi ai departamentelor den profil din cele mai bune universităţi. Din punct de vedere intelectual, aceştia sunt printre cei mai buni membri ai societăţii. Nu putem să punem criza pe seama ignoranţei lor decât dacă tratăm în mod simplist situaţia.

În al doilea rând, indiferent cât este de relevantă, problema asimetriei informaţionale nu poate duce nicidecum la criză. Pur şi simplu, insuficienţa informaţiei îi împiedică pe indivizi să intre în schimburi (care, cu o cunoaştere adecvată, ar fi rentabil de efectuat). Consecinţa este un număr redus de tranzacţii (missing markets) nu comiterea unor erori. Aici trebuie să ne întrebăm de ce concurenţa nu şi-a manifestat efectele benefice cu care o creditează teoria şi practica. De pildă, este ciudat că nicio bancă nu a ales să-şi consolideze reputaţia, punând mai presus profitul pe termen lung decât cîştigurile riscante pe termen scurt. S-ar părea că investitorii secundari, dar şi instituţiile (aşa-numitele originators of credit) care au creat şi apoi revândut „activele toxice" au dat dovadă de stupiditate în egală măsură.

Pentru a merge la cauza crizei trebuie să abandonăm explicaţia convenţională. Trebuie să ne întrebăm de ce investitorii anticipează in corpore greşit rentabilitatea achiziţiilor efectuate. Iar răspunsul nu este „Pentru că sunt proşti", ci „Pentru că este profitabil să investească în respectivele active". Acest răspuns este doar aparent paradoxal.

3. Chinezii şi arabii

A treia variantă a poveştii - şi cu cea mai largă circulaţie în mediul academic - spune că un rol crucial în declanşarea avântului nesustenabil l-a avut ampla lichiditate din piaţă, datorată ratei scăzute a dobânzii. Aceasta din urmă, la rândul său, a fost împinsă în jos datorită unui volum imens de economisiri pe plan mondial, deopotrivă de sorginte privată şi publică (mai multe state în curs de dezvoltare, printre care China şi ţări din Orientul Mijlociu, au acumulat în timp rezerve valutare uriaşe, pe care le-au deversat în economia americană). De aici a rezultat ieftinirea creditului şi încurajarea îndatorării.

Această explicaţie este susţinută, printre alţii, de Alan Greenspan, fostul guvernator al Fed. Pe scurt, ea păcătuieşte zdravăn la capitolul relevanţă empirică: este falsă sau, în cel mai bun caz, incompletă. Spun falsă, deoarece statisticile internaţionale nu arată nimic neobişnuit cu evoluţia economisirilor. Acestea nu au crescut, în perioada la care facem referire, din contră, în ultimele decenii am asistat la o scădere a ratei economisirii în lume. Putem afirma, aşadar că avăntul s-a produs pe un trend istoric de declin al economisirii. În acelaşi timp, este adevărat că rezervele oficiale de dolari au crescut constant şi că statele care le posedă le-au canalizat spre investiţii în economia americană. Însă, (1) acumularea de bani în visteria băncilor centrale nu este sinonimă cu creşterea economisirii şi (2) necesită ea însăşi o explicaţie: există mai mulţi dolari în lume pentru că cineva i-a produs mai întâi, nu pentru că au căzut din cer. Dacă mergem în continuare pe acest fir logic ajungem la factorul determinant fundamental al ciclului, anume expansiunea monetară (inflaţia) la care au recurs autorităţile americane.

II. Adevăraţii vinovaţi: statul şi bancherii

Cele trei tipuri de explicaţii aruncate în ochii publicului nu sunt valabile. Printre altele, toate se împotmolesc în punctul din care trebuie de fapt să înceapă explicaţia corectă: banii şi funcţionarea sistemului financiar.

În vârful acestui sistem se află banca centrală în calitatea sa de producător monetar. În domeniul monetar avem un monopol de stat, care poate decide să crească oferta de bani într-un ritm mai mare sau mai mic în funcţie de interesele politice. Important este faptul că banca centrală poate extinde oricând masa monetară, deoarece banii de hârtie pe care îi produce costă practic... zero. Astfel, devine foarte simplu pentru stat să adopte politica too big to fail, prin care bancherii şi ceilalţi actori importanţi din sistemul financiar sunt încurajaţi să se îndatoreze şi să investească imprudent. Dacă investiţiile se întorc cu profit, banii se duc în buzunarele bancherilor şi ale celorlalţi jucători de pe piaţă. Dacă investiţiile aduc pierderi, acestea sunt externalizate prin inflaţie. Practic, statul salvează de la faliment bancherii pentru că, după cum spuneam, nu îl costă aproape nimic să producă banii necesari acoperirii respectivelor pierderi. Mizând pe capacitatea statului de a-i salva, bancherii se comportă nesăbuit - fenomen cunoscut sub numele de hazard moral. Nimănui nu-i mai pasă de raţionalitatea economică din moment ce eventualele pierderi pot fi pasate statului. De fapt, raţionalitatea este întoarsă pe dos. Devine rentabil să speculezi, să te îndatorezi, pentru că numai aşa poţi câştiga. Dacă stai pe margine şi te comporţi prudent, nu faci decât să iroseşti o oportunitate şi să pierzi (în raport cu ceilalţi). Pur şi simplu aceasta este logica după care funcţionează sistemul. Indiferent câte reglementări i se aduc, tendinţa către crize este încorporată în sistem. Ea nu poate fi evitată decât prin reformarea din temelii a acestuia.

Desigur, emisiunea monetară se repercutează asupra societăţii. Inflaţia nu este altceva decât un impozit ascuns. Pe stat nu îl costă nimic să fabrice bani, dar pe noi ne costă. Inflaţia înseamnă scăderea puterii de cumpărare a monedei, creşterea „costului vieţii". Practic, fiecare individ este expropriat în favoarea grupurilor de interese care se situează în prima linie a celor care primesc banii emişi de autoritatea monetară.

Există şi alte motive punctuale, specifice contextului, care au modelat acest avânt artificial. De exemplu, un rol important l-a avut politica guvernului american de încurajare a creditării populaţiei sărace - aşa-numitele credite subprime - pe fondul mai vechii politici de creştere a numărului proprietarilor de case. Măsurile legislative adoptate în acest sens au distorsionat alocarea creditului, în sensul stimulării expansiunii construcţiei de locuinţe şi creşterii ponderii împrumuturilor neperformante. Dar în absenţa expansiunii monetare totul s-ar fi rezumat la redistribuirea avuţiei - transparentă, prin impozitare/subvenţionare - în favoarea clasei sărace a societăţii şi a chiriaşilor. Inflaţia a permis însă guvernului să ascundă costul politicii sale şi să genereze un veritabil castel din cărţi de joc (sau, mai degrabă, din bancnote), un adevărat Caritas.

Cheia evitării situaţiilor de acest gen care se pot întâmpla în viitor stă în înţelegerea corectă a trecutului. Din nefericire, dezbaterea publică este dominată de „experţi" care îşi obţin veniturile din relaţiile pe care le întreţin cu statul sau cu sistemul financiar (atunci când prim-planul nu îl deţin politicienii înşişi). Nu ne putem aştepta ca soluţiile veritabile să vină de aici. Stimulentele se opun.