Orice criză are nevoie de (cel puţin) un vinovat. Pentru oricine încearcă să treacă în revistă rapid motivul din spatele problemelor financiare recente, vinovatul se deconspiră rapid - "activele toxice". Din moment ce "toxic" stârneşte o repulsie suficient de mare pentru ca cititorul să îşi încheie rapid lectura cu satisfacţia de a fi rezolvat rapid problema intelectuală care îl frământa, s-a creat rapid un sentiment cvasi-general de culpabilizare a celor care s-au jucat cu aceste active, inconştienţi de consecinţele acţiunilor lor. Astfel, sintagma "active toxice" a devenit aproape de neînlocuit în explicaţiile oficiale ale crizei.

De ce "toxic"? Pentru că, ni se spune, este vorba de inginerii financiare, de aranjamente, de tranzacţii complicate în urma cărora este dificil de desluşit cine cât cui datorează. Pentru că reprezintă rezultatul vrăjitoriei pieţei, al maleficilor speculanţi, în urma cărora rămâne doar fum... un fum atât de gros încât binevoitoarele guverne cu înţelepţii lor birocraţi se chinuie de doi ani să îl destrame şi încă nu au reuşit. Pentru că se referă la instrumente financiare derivate - elemente atât de complexe încât îţi trebuie două doctorate şi trei facultăţi ca să le înţelegi - „jucăriile" preferate ale celor iubitori de risc şi dornici de îmbogăţire rapidă, prin care bunăstarea noastră de simpli cetăţeni este pusă la pariu fără să ştim.

Deşi eticheta „active toxice" se aplică unei game destul de largi de elemente, în fruntea listei este instrumentul numit credit default swap (CDS). Acest element, CDS, se pare că reprezintă pentru sănătatea economiei un pericol similar cu cel al HIV pentru sănătatea omului. Respectivul instrument financiar - toxic din principiu, se înţelege - a ajuns atât de larg folosit încât valoarea totală a CDS-urilor aflate pe piaţă se estimează la fabuloasa sumă de 60 trilioane dolari, adică de 10 ori mai mare decât valoarea titlurilor de credit tranzacţionate pe glob. De emisiunea de CDS este legat cel mai important faliment de facto înregistrat în criza actuală, cel al celei mai mari companii de asigurare din lume - AIG - care a fost naţionalizată aproape în întregime de statul american prin injectarea a circa 150 miliarde dolari.

Deoarece nu aşa stau lucrurile, mă voi strădui în cele ce urmează să demonstrez contrariul. După o scurtă prezentare a semnificaţiei economice a CDS-ului, vom vedea cum reglementările guvernamentale (nu acest instrument financiar în sine) se află la originea turbulenţelor financiare.

Ce este CDS?

În esenţă, CDS reprezintă o poliţă de asigurare: vânzătorul ei se obligă să-l despăgubească pe cumpărătorul acesteia în cazul producerii unui eveniment nefavorabil, primind în schimb de la cumpărător o primă de asigurare. Evenimentul nefavorabil se referă la riscul ca un anumit titlu de credit să nu fie plătit la scadenţă de emitentul acestuia. Din această perspectivă, CDS-ul funcţionează precum o poliţă obişnuită de asigurare CASCO, prin care, după cum ştim, asiguratorul se obligă să-l despăgubească pe asigurat în cazul în care un bun aflat în proprietatea acestuia din urmă suferă stricăciuni neprevăzute. Diferenţa dintre CDS şi poliţa CASCO ar consta, aparent, în simplul fapt că prima se referă la riscul neplăţii unui titlu financiar, în vreme ce a doua se referă la riscul stricării unui automobil.

Totuşi, între cele două există câteva diferenţe importante.

1. În vreme ce poliţa de asigurare obişnuită acoperă împotriva riscului un bun aflat în proprietatea asiguratului, CDS-urile pot fi cumpărate indiferent dacă deţinem sau nu titlurile de credit al căror risc de neplată îl acoperă. De aceea, CDS-urile sunt un titlu financiar care se tranzacţionează pe piaţă, precum acţiunile, la un curs stabilit în urma confruntării dintre cerere şi ofertă. Să luăm, de exemplu, cazul CDS-urilor care acoperă riscul de neplată al obligaţiunilor emise de Ford. Cei interesaţi în primul rând să achiziţioneze acest gen de titluri sunt, desigur, proprietarii de obligaţiuni Ford - cei cărora Ford trebuie să le plătească periodic o parte din datorie (rata scadentă). Prin achiziţia unui CDS pe obligaţiuni Ford, deţinătorul acestor obligaţiuni se asigură împotriva riscului ca Ford să nu-şi plătească datoria. Dacă acest eveniment se produce, atunci proprietarul obligaţiunilor îşi va recupera investiţia de la cel care i-a vândut CDS-ul.

În afară de această categorie de indivizi, mai există şi alţi potenţiali cumpărători de CDS pe obligaţiuni Ford: investitorii care mizează pe creşterea cotaţiei CDS-urilor şi mizează pe faptul că le pot cumpăra acum ieftin urmând să le revândă ulterior mai scump. Dar când se scumpesc aceste titluri? Când riscul care face obiectul asigurării se măreşte. Mai precis, dacă Ford dă semne că nu şi-ar putea onora datoriile scadente în viitor, atunci, investitorii vor deveni mai interesaţi să pună mâna pe astfel de poliţe de asigurare. Cum CDS-urile se tranzacţionează permanent, cererea pentru ele va creşte, ceea ce le va scumpi. În acest moment, cei care nu deţin obligaţiuni Ford (şi, deci, nu-i interesează faptul în sine că Ford intră în faliment), dar care au anticipat acest eveniment şi au cumpărat CDS pe obligaţiuni Ford, le pot revinde celor interesaţi şi obţin un câştig.

2. În vreme ce companiile de asigurare sunt obligate să îşi constituie rezerve din care să acopere despăgubirile pe care trebuie să le plătească cumpărătorilor de poliţe în condiţiile în care riscul asigurat se produce, vânzătorii de CDS sunt liberi să îşi gestioneze riscul după cum cred potrivit. De fapt, lipsa obligativităţii constituirii unui nivel minim de rezerve care să acopere riscul asumat este însăşi esenţa credit default swap: asigurarea de credit este concepută ca un „swap" şi nu ca o „poliţă de asigurare", tocmai pentru ca vânzătorii ei să nu fie constrânşi prin lege să îşi constituie rezerve.

Avem CDS. Cum procedăm?

Teoretic, CDS-ul - ca instrument de diversificare a riscului - este o inovaţie financiară utilă. El permite creditorilor să îşi protejeze investiţia într-un mod simplu şi, astfel, încurajează dezvoltarea pieţei creditului. Preţul CDS-urilor reflectă opinia participanţilor la piaţă despre riscul aferent unui titlu financiar, find astfel un ghid mai eficient de evaluare a plasamentelor decât simplele informaţii contabile oferite de companiile care se îndatorează sau decât notele furnizate de agenţiile de rating. Comercializarea riscului oferă posibilitatea investitorilor să îşi diversifice portofoliile şi, precum piaţa bursieră în general, stimulează racordarea economisirilor la nevoile de investiţii ale economiei.

Practic, CDS-urile au fost condamnate din start la statutul de active paria, prin faptul că s-a interzis comercializarea lor pe piaţă - dacă prin „piaţă" înţelegem libertatea agenţilor economici de a investi cum cred de cuviinţă. În loc să permită formarea transparentă a preţului CDS prin liberalizarea tranzacţiilor şi derularea lor pe bursă, autorităţile americane (în frunte cu cel care în unele cercuri trece drept liberalul Greenspan) au decis că acest instrument financiar trebuie tranzacţionat doar pe piaţa „over-the-counter" (OTC), unde fiecare tranzacţie se negociază separat, preţul rămâne confidenţial, iar numărul participanţilor extrem de scăzut. Cum ar spune cineva, s-a creat o piaţă pentru băieţii deştepţi. De fapt, CDS-urile au ajuns jucăria preferată a unui cartel restrâns de instituţii bancare. Aşa au ajuns bănci precum J.P. Morgan Chase, Bank of America şi Citigroup să deţină cantităţi enorme de CDS-uri, implicit să îşi asume riscuri uriaşe. În loc să asistăm la diversificarea riscului am asistat la concentrarea lui în mâinile unor instituţii care, ştiind prea bine că sunt too big to fail, au abandonat orice principii prudenţiale angajându-se bucuroase într-o loterie de genul „na-ţi-o ţie, dă-mi-o mie". Băncile de investiţii au cerut cu insistenţă ca tranzacţionarea CDS-urilor să se efectueze pe piaţa OTC, nu la bursă, deoarece în a doua variantă le-ar fi fost impusă o marjă care să le acopere eventualele pierderi. Mai mult, în cazul înregistrării unor pierderi care depăşesc marja, mecanismul bursier ar fi decis automat lichidarea poziţiilor jucătorului în cauză, vânzându-i automat o parte din portofoliu. Practic, marja ar fi jucat rolul obligativităţii constituirii uni nivel minimal de rezerve, obligaţie care, aşa cum am spus mai sus, nu se împacă bine cu principiul constitutiv al CDS.

În aceste condiţii, tranzacţiile cu CDS-uri au căpătat aspectul unui joc de poker în care miza (obligaţiile care pot fi asumate) nu este limitată de resursele financiare ale jucătorilor, ci doar de imaginaţia lor sau, cel mult, de bunul-simţ. Totul derulându-se sub privirea îngăduitoare a statului (ca de obicei, bunul-simţ este serios afectat de intervenţia statului).

Pe de altă parte, popularitatea CDS-urilor nu este un fenomen de piaţă, ci rezultatul distorsionării activităţii bancare prin reglementările bancare de tipul Acordului de la Basel. Ce s-au gândit geniile care ocupă birourile autorităţilor de reglementare? Că băncile trebuie să deţină capital în funcţie de riscul activelor pe care le deţin. De exemplu (puţină atenţie, vă rog!), pentru un activ cotat cu rating-ul AAA, necesarul de capital pe care banca trebuie să îl deţină este semnificativ mai mic decât pentru un credit ipotecar obişnuit. În consecinţă, băncile au înţeles că trebuie să vândă activele tradiţionale şi să cumpere masiv titluri financiare de genul mortgage-based securities (MBS) care, împreună cu CDS-ul aferent, primesc rating-ul maxim. Cererea pentru CDS-uri a crescut exponenţial - desigur, fără ca acest lucru să însemne îmbunătăţirea alocării riscului. Dar guvernele au creat o pâine bună de mâncat pentru unii. Aşa a ajuns AIG - regele CDS-urilor - în postura de garant al activelor băncilor. Iar când piaţa a priceput că AIG se află într-o mare problemă (dovadă că CDS-urile asupra AIG se tot scumpeau), iar agenţiile de rating controlate de guvern nu au mai putut ascunde realitatea şi au degradat compania de asigurări, băncile au realizat că activele lor au devenit peste noapte mult mai riscante. Acum, CDS-urile prin care AIG le asigura plasamentele şi care le oferise posibilitatea să evite creşterea capitalului propriu, nu mai valorau doi bani - AIG însăşi era în pericol de faliment. De aceea, salvarea AIG trebuie înţeleasă nu ca salvarea unei companii, fie ea şi nr.1 în asigurări, ci ca salvarea bancherilor.

Concluzie

Nu există active toxice, la fel cum nu există maşini periculoase. Există, în schimb, un mod periculos de a conduce automobilul, la fel cum există acţiuni antreprenoriale riscante.

Într-un cadru instituţional în care drepturile de proprietate ale celorlalţi nu sunt apărate, activitatea antreprenorială este deturnată de la scopul ei productiv, acela de a îmbunătăţi alocarea resurselor, către unul politic - înavuţire prin exproprierea celorlalţi. Din păcate, în criza recentă, o parte însemnată din câştigurile obţinute astfel s-au realizat prin folosirea CDS-urilor.

Nu am auzit pe nimeni care să militeze pentru interzicerea automobilelor din cauză că poliţia acordă dreptul a şofa în funcţie de şpagă, sau fiindcă mulţi dintre cei care se fac vinovaţi de comiterea unor accidente grave sunt bailed-out de către sistemul judiciar catastrofal. La fel ar trebui să privim şi situaţia CDS-urilor; să recunoaştem însemnătatea asigurărilor de credit, să privim răul în faţa şi să îl smulgem de la rădăcină.