Istoria ultimilor ani a arătat o sincronizare perfectă între Rezervele Federale (Fed) şi Banca Centrală Europeană (BCE), eventualele modificări de dobândă ale primei instituţii fiind urmate la scurt timp de unele similare pe Vechiul Continent. Perfecta simbioză între cele două bănci centrale este în mare parte responsabilă pentru supra-aprecierea activelor ce a condus la actuala criză. De luna aceasta însă, lanţul s-a rupt, BCE preluând iniţiativa majorării dobânzii de referinţă. Iar Fed nu pare a fi prea convinsă să urmeze exemplul colegilor de la Frankfurt.

Pentru prima dată în istorie, cele mai importante două bănci centrale (Fed şi BCE) analizează aceleaşi fundamente economice, dar trag concluzii diferite şi adoptă politici divergente. În urmă cu două săptămâni, BCE a majorat dobânda de la 1 la 1,25%, în timp ce majoritatea Fed-urilor regio­nale au lansat studii care să excludă orice majorare de dobândă şi să ofe­re preşedintelui Fed, Ben Bernan­ke, prilejul de a duce la bun sfârşit programul de relaxare cantitativă (QE2), prin care intenţionează să mai achi­ziţioneze titluri de stat ame­ricane în valoare de 600 miliarde de dolari. Iar despre vreo eventuală ma­jorare a dobânzii, care s-a situat între 0 şi 0,25% în ultimele 28 de luni, nici nu se pune problema. Cel puţin pâ­nă în luna martie a anului viitor, aşa cum indică anticipaţiile cu­prin­se în pre­ţul titlurilor de stat americane tranzacţionate pe piaţa secundară.

Diferenţă de anticipare a anticipaţiilor

Interesantă este interpretarea di­vergentă a fundamentelor de către cele două instituţii: evoluţia preţu­ri­lor internaţionale la materii prime este aceeaşi pentru fiecare, iar infla­ţia nu diferă extrem de mult: 2,6% în cazul zonei euro, 2,1% în SUA. Dacă pentru Jean-Claude Trichet, preşe­din­tele BCE, scopul majorării do­bânzii a fost „prevenirea unor efecte de runda a doua care s-ar putea manifesta în preţuri şi negocierile salariale”, pentru Ben Bernanke „orice inflaţie la nivelul preţurilor materiilor prime este tranzitorie atât timp cât anticipaţiile inflaţioniste rămân stabile şi bine-ancorate”.

Două mandate, două definiţii ale inflaţiei

Cele două comportamente divergente au la bază, pe lângă filosofii diferite, şi mandate diferite ale celor doi bancheri. BCE, ca şi Bun­des­bank, după modelul căreia funcţio­nează, a fost creată cu un singur scop: menţinerea stabilităţii preţuri­lor, definită ca atingerea unei rate a inflaţiei de puţin sub 2%. Iar pentru a-şi atinge ţinta Trichet pleacă de la premisa că „inflaţia este un feno­men exclusiv monetar, iar banii trebuie să fie la originea răului“. Cu al­te cuvinte, chiar dacă şomajul a atins un nivel de 20,5% în Spania, iar trei state UE trebuie salvate printr-o ope­raţiune financiară europeană comu­nă, asta nu este treaba BCE, care şi-a încălcat o dată mandatul, acceptând să cureţe piaţa de obligaţiunile junk ale statelor iresponsabile fiscal.
Fed, în schimb, are un mandat dual: stabilitatea preţurilor şi stimularea angajării forţei de muncă. Interesantă este, din acest punct de ve­dere, şi definiţia pe care o dă, la ini­ţiativa fostului preşedinte Alan Greenspan, stabilităţii preţurilor: un nivel al inflaţiei destul de redus ca să nu afecteze deciziile antreprenorilor şi consumatorilor. O astfel de defini­ţie ambiguă lasă loc de interpretări variate, printre care şi cea dată de acelaşi Greenspan, care a tratat eve­nimentele teroriste de la World Trade Center cu micşorări de dobân­dă, deşi fundamentele nu cereau a­cest lucru. Însă probabil a conside­rat că, pe termen scurt, ratele scăzute ale dobânzii nu afectează deciziile antreprenorilor şi consumatorilor. Ce s-a întâmplat începând cu 2007 se ştie, însă, printr-o jonglerie sofisticată, fostul guru al Fed a dat vina pe pieţe, care l-au dezamăgit, neantici­pându-i motivele umanitare pentru care a tolerat o politică monetară atât de laxă.

Inflaţie vs deflaţie

În prezent, cele două blocuri, Ve­chiul şi Noul Continent, sunt subiectul a două experimente. Ele tratează acelaşi fenomen: boom-ul înregistrat de materiile prime cu tratamente diferite. La baza boom-ului stau aceleaşi vechi cauze monetare (QE1, QE2, QE varianta europeană junk, dar şi perioadele de circa doi ani cu dobândă aproape 0 în SUA şi 1% în zona euro), dublate de această dată şi de o cerere (a statelor emergente) în ascensiune şi de o ofertă afectată fie de dezastre naturale, fie de dezastre umane (conflicte militare de­clan­şate şi ele în scop umanitar).
Problema Occidentului este exa­cerbată şi de o parte, şi de cealaltă a Atlanticului de o criză a datoriilor suverane: toate statele UE au adoptat sau sunt pe cale să adopte măsuri de austeritate, în timp ce Congresul SUA tocmai a majorat plafonul datoriei publice pentru ca SUA să nu intre în incapacitate de plată. Pentru votul lor, republicanii au primit în schimb asigurarea reducerii defici­tului cu 38,5 miliarde de dolari, pro­misiune care, la o analiză atentă, este pură retorică: majoritatea sume­lor sunt pe hârtie, ele neputând fi cheltuite efectiv oricum, fiind nu­mai angajamente electorale lipsite de fundament.

Soluţia Europei este una conservatoare, promovată şi susţinută cu tărie de Germania. Şi nici nu este de mirare, atât timp cât memoria hiperinflaţiei din timpul Republicii de la Weimar (anii ’20) încă îi bântuie pe nemţi. Potrivit editorialistei Bloom­berg Caroline Baum, politica anti-inflaţionistă, dacă nu face parte din DNA-ul germanilor, le-a fost insufla­tă prin educaţie de la fragedă vârstă. În cazul americanilor însă, dom­neşte frica de deflaţie, alimentată de concluziile lui Milton Friedman şi ale Annei Schwartz, potrivit cărora la baza Marii Depresii din anii ’30 a stat politica monetară restrictivă a Fed, care a permis reducerea masei monetare cu 25%. Iar actualul pre­şe­dinte Fed, Ben Bernanke, a făcut chiar o promisiune solemnă celor doi, la o conferinţă care sărbătorea cea de-a 90-a aniversare a lui Fried­man: „Aş vrea să le spun Annei şi lui Milton: Referitor la Marea Depresie, aţi avut dreptate. Noi (Fed - n.r.) am făcut-o. Ne pare rău. Însă mulţumită vouă nu vom repeta greşeala”. Iar actualele evenimente demonstrează că Bernanke e un om de cuvânt. Nu va întări politica monetară decât dacă anticipaţiile inflaţioniste se inflamează. Deocamdată, nivelul inflaţiei anticipate pentru 2016 facturată în preţurile futures este de doar 3%, e adevărat, mai mare decât ţinta Fed de 1,5-2%, însă departe de a atinge un nivel care să-l îngrijoreze pe Bernanke.

SUA - exportatoare de inflaţie

Cu toate acestea, preşedinţii Fed-urilor din Richmond, St Louis sau Dallas avertizează asupra riscurilor inflaţioniste alimentate de politica expansionistă a lui Bernanke. Aceş­tia cer stoparea relaxării cantitative, partea a doua, şi trecerea rapidă la un proces de majorare a dobânzii. Fed-ul din New York, care istoric este cel mai influent membru cu drept de vot, îi contrazice. Argumentul adepţilor continuării relaxării mo­ne­tare este destul de simplu: ca ur­mare a accizelor mai reduse din SUA, dar şi a eficienţei energetice ri­dicate (mai puţină energie consuma­tă pentru producerea unei unităţi de PIB) şi a tehnologiei mai avansate (ponderea materiilor prime în costuri mai redusă), impactul majorării preţului la petrol atât asupra creş­te­rii economice, cât şi a inflaţiei din SUA este mai redus ca, de exemplu, impactul aceleiaşi creşteri asupra economiilor emergente. Cu alte cu­vinte, excesul de dolari alimen­tează măcar nominal creşterea economică a SUA şi poate fi exportat fie prin intermediul rezervelor în creştere pe care statele emergente sunt ne­voite să le facă pentru a evita o eventuală aterizare forţată ca urmare a datoriei externe private, fie prin alimentarea unor bule care nu-i afec­tează pe termen scurt pe americani, precum cea a materiilor prime. Prin intermediul preţului petrolului, SUA exportă inflaţie la propriu, ştiind că eficienţa energetică le ate­nuează influenţa negativă pe piaţa internă. Economiile emergente su­fe­ră în schimb şi pe partea de inflaţie, şi pe cea de creştere economică. Ceea ce ignoră inflaţioniştii din Fed este că, în cele din urmă, dată fiind structura economiei americane, ba­zată pe servicii, vor importa la rân­dul lor inflaţia exportată, sub forma preţurilor în ascensiune ale tricou­rilor şi jucăriilor produse în China, de exemplu. „China nu mai exportă dezinflaţie ca urmare a presiunilor de majorare a salariilor şi a apre­cierii lente a yuanului”, observă Eric Green, economist la TD Securities. De altfel, preţul la nivelul tuturor produselor de import a crescut mai mult decât anticipau analiştii, cu 2,7% în martie. Şi nu doar materiile prime. Produsele manufacturiere importate s-au scumpit cu 5,3% în ultimul an. În timpul recesiunii ele scăzuseră cu 7,9%, exercitând o presiune deflaţionistă asupra preţurilor de consum din SUA.

Cine va avea dreptate: Trichet sau Bernanke?

Aceasta este întrebarea la care nimeni nu ştie să răspun­dă în prezent. Istoria însă arată că, de la Bretton Woods încoace, crizele sunt cauzate de politici inflaţioniste, şi nu de unele deflaţioniste. Iar o întoarcere la stagflaţia anilor ’70 este ceea ce îşi doresc mai puţin atât simplii cetăţeni, cât şi politicienii, fiecare având propriile motive: primii - buzunarele, ceilalţi - urnele de vot.

 

Articolul de faţă a fost publicat iniţial în Săptămâna Financiară, 15 aprilie 2011.